国产液压龙头恒立液压：产品丰富有望再次乘势腾飞的五大逻辑

国产液压龙头恒立液压：产品丰富有望再次乘势腾飞的五大逻辑：

　　

　　专注液压行业30余年，内生外延铸就高成长。恒立液压成立于1990年，是国内专业生产液压元件及液压系统的高成长性龙头公司。

　　1）初创期（1990-1999年）：成立之初企业主要生产气动元件产品，后涉足液压油缸领域，并于1999年成功开发挖掘机专用油缸。

　　2）业务发展期（1999-2010年）：公司发力油缸，顺利把握工程机械第一轮周期拓展挖掘机油缸业务，2010年公司成为卡特彼勒合格供应商，自此郑重进入全球高端品牌工程机械的配套供应体系。

　　3）着力扩张期（2010-2016年）：2011年公司顺利上交所上市，此后公司加大研发投入，拓展高端液压泵阀等业务，同时，为拓展国内外市场，公司多次进行投建工厂、投资子公司以及并购活动。

　　4）快速成长期（2016年至今）：公司一方面顺利把握工程机械第二轮上行周期成为国内液压件有突出贡献的公司，另一方面继续加大产能投建、业务拓展及全球化进程，增强自身阿尔法属性以熨平行业的周期性特征，成为周期性行业中的高成长性企业。

　　产品体系完善，涵盖各类核心液压部件。2005年，江苏恒立高压油缸有限公司成立，自此，公司开始规模化生产挖掘机和非标油缸。发展至今，公司产品体系不断丰富，已从液压油缸制造商发展成为涵盖液压油缸、液压油泵、液压阀、马达、液压系统集成、高精密铁铸件及别的业务的大型综合性企业。

　　从营收占比来看，2011-2021年，液压油缸（挖机油缸+非标油缸）仍为公司第一大主营业务，但得益于产品线%，其中非标油缸在工程机械下行周期发展迅速，从2011年的20.86%上升至2015年47.40%。

　　液压泵阀方面，近年来发展迅速，成为公司第二大主营业务，营收从2014年0.04亿元提升至2021年32.36亿元，CAGR高达162%，占比从0.35%增长至34.76%。油缸配件及马达等别的业务方面，总体呈上涨的趋势。向未来看，液压泵阀、马达等高端液压件业务空间广阔，营收有望进一步提升。

　　液压件是装备制造业的核心零部件，具有重量轻、输出力量大、使用起来更便捷、运行平稳、便于控制等优点，大范围的应用于工程机械、航天航空、石油、矿山等各大领域。公司产品下游应用广泛，覆盖行走机械、农业机械、工业工程、海洋工程、能源科技及隧道工程6大领域，细分至建筑、物流、收获、冶金、海工、港口、新能源等16个行业。

　　在挖掘机方面，公司主要客户包括卡特彼勒、三一、徐工、柳工等著名挖机整机厂商；在隧道掘进方面，主要客户有中铁工程、铁建重工、小松、日立造船等著名盾构机品牌；在特种车辆方面，公司的客户覆盖马尼托瓦克、特雷克斯等；在海工装备方面，客户包括TTS、麦基嘉、国民油井、中海油等；在工业液压方面，公司客户包括海天国际、伊之密、安德里茨等；在新能源方面，公司积极拓展，客户已包括歌美飒、维斯塔斯等龙头公司。

　　股权结构稳定，高度集中。截至目前，公司董事长汪立平先生及家族一致行动人（钱佩新及汪奇）通过恒屹智能、申诺科技及恒屹投资公司合计持有公司67.29%股份，拥有绝对控制权，为公司的实际控制人。其中恒屹投资为公司核心高管持股平台，总经理邱永宁持股5.46%，副总经理徐进持股3.28%。

　　从公司高管的履历来看，多位高管具备丰富的从业经验。公司董事长汪立平先生为公司创始人，自企业成立以来，一直带领团队致力于产品研制，不仅攻克了诸多技术难题，在液压技术上取得突破性进展，还紧紧把握住了我国工程机械行业的快速地发展期，不断开疆扩土，成为国内液压件的龙头企业。

　　总经理邱永宁先生历任正茂集团生产部经理、发展部项目经历、生产部部长等职位，产业背景丰富。副总经理徐进、胡国享及王斌先生均曾任职于公司部门领导，与公司一同成长至今。我们大家都认为，公司管理层人员稳定，且均具备丰富的从业经验，属于优秀的管理团队。

　　营收利润周期性明显，近年来利润增速优于营收增速。营收方面，2011-2021年，公司营业收入从11.33亿元增长至93.09亿元，CAGR达23%。归母净利润方面，2011-2021年，归母净利润从3.25亿元增长至26.94亿元，CAGR达24%。

　　综合来看，公司属于机械零部件公司，固定资产占比较高，营收和利润表现均呈现一定的周期性，在2011-2016年的下行周期中，公司加大研发投入和资本开支，因此2012-2016年利润增速小于营收增速，但公司的市场占有率不断的提高，到了2016-2021年的上行周期中，规模效应显现，盈利能力提升，利润增速高于营收增速。2022年Q1-Q3公司营收和归母净利润分别为59.20/17.49亿元。

　　毛利率及净利率方面，2011年至今与公司整体表现一致，受下游景气度影响，2011-2015年毛利率及净利率持续下滑，2016开始，公司毛利率紧跟下游同步回升，2021年公司毛利率达44.01%，净利率达28.99%。受上游原材料以及下业需求影响，短期公司毛利率及净利率承压，2022Q1-Q3毛利率及净利率分别为40.30%和29.61%。资本回报率方面，2016年以来，公司ROE(TTM)加速提升，2021年公司ROE达29.29%，2022Q1-Q3ROE(TTM)达24.45%，绝对值从始至终维持在较高水平。

　　研发费用方面，公司自成立以来，一直注重产品和研发技术，2011-2021年，公司研发费用从0.39亿元增长至6.36亿元，CAGR达32%，其中在2011年至2015年的下行周期，公司仍持续投入研发，研发费用率从3.45%增长至7.99%，2016年后，公司营收和利润上升，规模效应显现，研发费用率有所回调，2021年后，公司积极发展高端液压件并致力于研发新系列新产品，研发费用率达6.83%，2022Q1-Q3公司研发费用率为8.44%。销售费用和管理费用方面，2016年后规模效应显现，销售费用率及管理费用率同步下降。财务费用率受汇兑影响较大，近年来一直波动。

　　液压传动是以液体作为工作介质来传递能量和来控制的传动方式，与物理运动及电气传动方式相比，液压传动技术具有功率重量比大、体积小、频响高、压力、流量可控性好，可柔性传送动力，易实现直线运动、可实现无极调速等优点，在设计端及应用端均具备较大优势。

　　液压传动系统一般由动力元件、执行元件、控制调节元件、辅助元件和工作介质组成，其中动力元件的作用是将原动机的机械能转换成液体的压力能，执行元件将液压能转换为机械能而对外做功，控制元件则用来控制和调节液体的压力、流量和方向，辅助元件是为系统正常工作提供必要的条件，工作介质则负责实现运动、动力传递和润滑作用。

　　全球液压行业超2000亿规模，中国为销售额第一大市场。国外液压行业起步较早，发展较为成熟。从市场规模来看，2010-2021年，全球液压行业市场规模从212.4亿欧元增长至304.3亿欧元（约2206亿人民币），CAGR达3.3%，其中2020年受新冠疫情影响，全球经济下行，液压行业规模会降低。据中商产业研究院预测，虽疫情好转，行业逐步恢复发展，2022年预计回升至306亿欧元左右。

　　近年来国内液压产业及下游市场均发展迅速，从市场区域分布来看，根据国际流体动力协会统计数据，中国已成为第一大需求市场，份额从2010年的26.93%提升至2020年的36.04%，第二大市场为美国，占比为33.62%，其次分别为德国（9.34%）、日本（6.04%）、意大利（5.10%）。

　　近年来国内液压行业加快速度进行发展，正逐步缩小与发达国家的技术差距。目前全球液压第一大技术来源国为中国，据华经产业研究院数据，中国液压专利申请量占全球液压专利总申请量的32%，远高于美日德三国，带动国内行业加速成长。市场规模方面，据中国液压气动密封件工业协会统计，在2016-2021年的工程机械上行周期，国内液压行业市场规模从597亿元提升至879亿元，CAGR达8%，远高于同期全球液压行业规模增速（2016-2021年CAGR为2%）。

　　向未来看，在人机一体化智能系统的大背景及国产替代的双重推动下，未来国内液压行业市场规模有望进一步提升。

　　工业总产值方面，近年来中国液压行业规模以上企业的工业总产值呈逐年上涨趋势，2021年合计达766亿元。

　　液压行业发展与本土制造业发展息息相关，国际有突出贡献的公司仍占据第一梯队。“得液压者得天下”，液压件是装备制造业的核心零部件，液压产业的发展程度也是一个国家装备制造竞争力的重要体现。

　　德美日作为传统制造业强国，其强大的制造业底蕴与发展机遇孕育了国际有突出贡献的公司，例如德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿公司、日本川崎重工、日本KYB、日本纳博特斯克等。因此目前全球液压行业呈现集中度高的特点，国际有突出贡献的公司仍掌握市场主要份额。

　　市占率方面，由于2020年受疫情影响，全球液压行业波动较大，因此为更好的展现行业竞争现状，我们以2019年的数据来进行分析。

　　据华经产业研究院统计，2019年全球液压行业CR4达42.3%，其中博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工市场占有率分别为19.7%、9.7%、7.2%、5.7%，而国内液压龙头恒立液压及艾迪精密市占率仅为2.2%和0.6%。

　　虽然国内液压公司的全球市占率仍处于较低水平，回看2012年，全球液压行业CR4为46.4%。未来，随着国内企业实力水平的持续提升，市占率有望进一步提升。

　　绿色发展成为行业共识，电动化是液压行业未来发展的重要方面。工程机械行业面对的是B端市场，属于重资产的生产力工具，因此客户对经济性较为敏感。在双碳及新能源加速发展的背景下，电动化是必然趋势。电动缸是将伺服电机与丝杠一体化设计的模块化产品，以电力作为直接动力源，采用很多类型的电机带动不同形式的丝杠(或螺母)旋转，并通过构件间的螺旋运动转化为螺母(或丝杠)的直线运动，再由螺母(或丝杠)带动缸筒或负载做往复直线运动，同时将伺服电机最佳优点“精确转速控制、精确转数控制、精确扭矩控制”转变成“精确速度控制、精确位置控制、精确的力控制”，以此来实现高精度直线运动。

　　较以液压油作为工作介质的液压缸而言，电动缸采用机械结构传动，具备精度高、污染小、能效高等优势，同时也能更加简易地集成到可编程控制管理系统中，系液压缸和气动缸的技术升级产品，大范围的应用于汽车、工程机械、医疗、航空、军工装备等领域。

　　另一方面，随工业生产自动化的推进，自动化生产的基本工艺对设备要求慢慢的升高，这也有效促进了电动缸的发展。

　　电动缸优越的性能决定了其未来市场潜力很大。产量及需求量方面，2014-2021年，电动缸行业需求量从7.25万台增长至22.96万台，CAGR为18%，相应地，电动缸市场加快速度进行发展，产量从0.77万台增长至5.59万台，CAGR达34%。据共研网预测，预计2022年电动缸行业产量将达6.91万台，需求量将达26.53万台。市场规模方面，从2014年的4.39亿元增长至2021年的10.06亿元，预计2022年将达11.46亿元。

　　滚珠丝杆的基本功能是将旋转运动转换成线性运动，或将扭矩转换成轴向反复作用力，同时兼具高精度、可逆性和高效率的特点，被大范围的使用在数控机械、精密机床、工业机械、电子机械和航空航天业等领域的工业设施和精密仪器。采用滚珠丝杆或行星滚柱丝杆等精密传动元件的电动缸传动效率高达90%以上，工作速度达2000mm/s，同时定位精度高，运行稳定，常规使用的寿命更长。

　　根据Value Market Research数据，2019年全球滚珠丝杆市场规模为195.48亿美元，预计2026年将达到296.61亿美元，期间年均复合增长率约为6.14%，其中2019年亚太地区市场占有率占比为43.56%，预计2026年将增长至46.64%，而亚太地区市场占有率的迅速增加主要源于中国等发展中国家在航空、制造和机器人等行业的需求升级。

　　据华经产业院统计数据，2021年国内滚珠丝杆市场规模为25亿元，预计2022年市场规模达28亿元。

　　我们认为，未来随着核心零部件的同步发展，电动缸的市场需求也会促进拓展，液压行业电动化进程有望加速。

　　2）要求提高机器的精密和动态性能，要求运动与动力控制系统能有效提升机器的精度；

　　3）提高产品服役期内的可靠性和有效期，减少维修保养时间，降低人员成本。

　　因此，液压元件行业一定要通过提高自身的智能化程度来满足主机装备的要求。换言之，液压元件产品全生命周期的智能化技术是未来满足机器设备的重要技术发展需求。因此提升产品可靠性是从根本上改变行业现状，扭转竞争格局的不二法则。

　　从估值来看，估值具备一定的修复空间。我们拉取2017年4月28日至今的PE（TTM），恒立液压最新PE（TTM）37倍（2023年1月20日数值）低于中位数41倍。

　　从行业来看，工程机械整体板块也仍处于相比来说较低的估值水平，展望2023年，一方面，疫情影响逐渐消退，房地产行业政策频发，行业有望触底；另一方面，为逐步扩大国内需求，基建投资有望保持较快增长，来保证对经济的托底作用，因此，我们大家都认为随着下游景气度有望回升，工程机械或将迎来整体修复的β行情。

　　国内液压市场大而不强，多政策助推液压件自主化发展。近年来虽然我国液压行业发展较快，但就行业整体而言，液压产品多数集中在中低端商品市场，低端液压件过剩，竞争非常激烈；而高端液压元件却严重短缺，国内主机厂所需高端液压件长期依赖进口，呈现大而不强的发展局面。《中国制造2025》明白准确地提出，到2025年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障。2021年7月，中国液压气动密封件工业协会发布《液压液力气动密封行业“十四五”发展规划》，其中提出，到“十四五”末，80%以上的高端液压气动密封元（器）件及系统实现自主保障。

　　我们认为，近年来多政策不仅展现了国家对改变液压行业目前现状的决心，还验证了液压件对实现高端制造的重要性，国内液压行业迎来发展机遇期。

　　液压系统的核心元件包括液压泵、液压阀、液压马达、液压油缸。从产品价值量构成来看，液压油缸占比19%，液压泵阀（含马达）价值量合计46%。但从2021年国内液压行业重点公司制作价值量分布来看，生产最多的仍为液压缸，占比达35.6%，而液压阀、液压泵及液压马达虽然附加值较高，但技术难度较大，生产价值量分布较少，分别为15.7%、12.4%和11.2%，由此可见，液压泵阀（含马达）是亟待国产化的重点领域。

　　3.1.2 “出口需求+机器代替人工+环保标准升级”，促使工程机械周期性不断弱化

　　国内制造商海外市场拓展顺利，对冲国内周期波动。我国作为工程机械制造业大国，近年来国内制造商发展迅速，不仅积极拓展海外业务，建立海外服务体系，还通过资本方式来进行国际化扩充，其产品已得到世界各国花钱的那群人高度认可，因此海外市场成为工程机械行业的新增长极。

　　以挖掘机为例，根据中国工程机械协会统计，2011-2021年，我国挖掘机出口量从4565台增长至68451台，CAGR高达31%。其中，从2018年开始，国内挖掘机的出口量远超进口量，而这数据背后的核心逻辑在于国内挖机制造商产品制造能力的稳步提升。

　　尤其在后疫情时代，全球工程机械产业处于下行区间，经济出现波动，但从国内挖机出口数据分析来看，海外市场表现亮眼，2020年挖机出口量仍同比增长30%，2021年出口6.84万台，同比增长97%。据工程机械工业协会最新数据，2022年全年挖掘机出口再创新高，共计10.95万台，同增60%。

　　综合来看，我们大家都认为，国内制造厂商的综合能力在不断的提高，不论是整机厂还是中游以液压为代表的零部件厂商，优质有突出贡献的公司的海外市场都在不断拓展，能有效平滑国内工程机械下行带来的国内需求下滑。

　　人口红利逐年减弱，“机器替人”成必然。当下，国内老龄化问题严重，2021年我国65岁及以上人口占比达14.2%，步入深度老龄化社会，人口红利的逐渐消失，劳动力成本持续上升，压缩了制造企业的盈利空间，行业“机器替人”趋势加快。另一方面，随着自动化、物联网等新兴技术的发展，为产生更大的经济效益，智能化也是重要的发展趋势。

　　由此，我们总结出“机器替代人工”进程中产生的两大需求：一部分是用现有机械产品对劳动力的替代需求，另一部分是智能化机械产品对现有传统设备的升级替换需求。

　　在人口老龄化与智能化发展的双重推动下，这两部分需求有望加速扩大，从而使得行业周期性逐渐弱化。

　　国四升级加速工程机械绿色转型。工程机械属于污染排放量较高的行业，在“双碳”背景下，加速绿色转型是行业可持续发展的唯一选择，由此环保标准升级将带来设备更新需求。从2011-2021年国内挖掘机的销量来看，其中2016-2018年三年同比增速较高，挖掘机销量大增，其原因除了经济周期的上行，更多的是来自行业内部设备的更新替换，驱动因素是2016年4月起，实行国三新政策。

　　受环保政策的影响，不符合规定标准的设备加速替换。2022年12月1日，非道路移动机械国四标准顺利实施，三一等各大主机厂也顺势推出一系列新产品。

　　虽然与2016年相比，外部环境不一样，现在仍处于工程机械下行周期，考虑到价格因素，设备的更新替换较之前相比会略有滞后，但不论是从国四升级的具体实际的要求还是从双碳的远大目标来看，国四升级必然会打开市场新增长极，带来一波设备替换需求，从而缓解本轮工程机械下行的影响。

　　挖掘机是工程机械行业的重要设备类别，从挖掘机的销量来回顾工程机械行业的周期，能清楚的发现，

　　2008年金融危机后，国内经济波动较大。受四万亿投资及国二标准的实施，2009年6月开启工程机械行业上行周期，国内挖机销量同比增持持续23个月保持正增长。

　　2）第二轮周期（2015.05-2021.04）：由于行业产能过剩及房地产调控等影响，2011年5月后工程机械行业下行，而2016年作为“十三五”开局之年，人机一体化智能系统加速，受国内外基建投资增速、设备更新升级、“一带一路”战略深入、国三升级等影响，工程机械行业恢复了高速增长。

　　复盘恒立液压的成长路径，能清楚的发现，公司牢牢把握住了这2轮工程机械周期，从气动元件提供商成长为国产液压件龙头企业。

　　3.2.1 把握2009-2011年第一轮上行周期，挖机油缸业务迅速成长

　　从业务发展来看，1997年公司开始涉足港口、冶金设备用大型油缸的研发和制造，自此进入液压行业；1999年公司成功研发挖掘机用高压油缸，为克服“卡脖子”问题，恒立在2004年走上了挖掘机液压油缸的自主研发之路；2003年，公司利用自身在液压油缸领域积累的技术优势着手研发盾构机用高压油缸，并于 2006年成功开发盾构机专用油缸，进军掘进机行业并与小松达成长期的配套合作，成为国内最早的批量配套盾构油缸企业。因此，可以说，自1997年开始公司就始终以研发为本，不间断地积累在液压行业的技术能力，为公司紧抓行业发展机遇奠定坚实基础。

　　2008年金融危机爆发，为改善国内经济情况陆续实施“四万亿”资本预算、十大产业振兴规划等政策，叠加国内现代化、城镇化、工业化及国际化步伐不断加快，国家固定资产投资保持持续增长，工程机械行业进入上行周期，公司在这期间也不断改善挖机油缸工艺及性能，挖机油缸业务发展迅速。从营收来看，2008-2011年，挖机油缸业务从1.58亿元增长至8.87亿元，CAGR达78%，营收占比也从53.53%增长至78.26%。

　　从市占率来看，在此期间公司紧跟下游主机厂同步拓展市场，2008年公司国内市占率为13.6%，2010年成为卡特彼勒合格供应商，市占率突破至20.4%，为进一步突破产能限制，同年公司加大关键设备投入并对生产技术做改造，2011年设备产能逐步发挥，市占率加速提升至26.2%。

　　在此周期期间，公司成为国内四大挖掘机专用油缸供应商之一，并为其中唯一一家国内自主品牌企业。

　　3.2.2 下行周期持续蓄力，顺利把握2016-2021年第二轮上行周期

　　从股价表现来看，在2016-2021年的第二轮上行周期期间，公司股票价格涨幅高达19.4倍，而支撑股价高涨的重点是公司的业绩。为更好的分析公司的发展历史，提炼公司的竞争优势，我们第一步对公司上市以来的股价进行复盘。

　　非标油缸业务需求旺盛，挖机油缸市占率逆势提升。从公司业绩表现来看，2011-2015年，公司营收分别为11.33/10.45/12.30/10.93/10.88亿元，总体维持稳定趋势。究其根本，主要是因为非标油缸业务发展迅猛，有效保障公司业绩。重型装备用非标准油缸下游需求广泛，其中盾构机油缸成为新增长点，承担多项重点项目，营收规模从2.36亿元迅速增长至5.16亿元，占比从21%提升至47%。

　　1）挖机油缸市占率延续提升趋势，2015年高达54.6%，其中中小挖掘机油缸上升较快，市场地位稳固；2）积极拓展国外市场，2012年成立美国分公司和日本分公司，并购德国WACO油缸制造有限公司，2015年并购HAWE InLine，国外营收占比从2011年的2%提升至2015年的28%；

　　3）拓展新业务并加大研发投入，2012年并购上海立新，积极开展大型挖掘机油缸、非标油缸、液压泵阀及配套装置的研发，研发费用率从3.45%提升至7.99%。

　　油缸业务紧跟行业景气度迅速提升，液压泵阀放量爆发。业绩表现方面，2016-2021年，公司营收紧随行业上行而上升，从13.70亿元增长至93.09亿元，CAGR高达47%。股价表现方面，在此期间公司股票价格增幅高达19倍多。

　　1）油缸业务方面，与基建投资同步拓展，其中挖机油缸营收从5.29亿元增长至31.27亿元，市占率从48.9%增长至62.4%，非标油缸营收从5.60亿元稳增至16.96亿元，CAGR达25%。2）液压泵阀方面，公司在此期间继续加大高端液压件的研发，并陆续推出新产品系列，前期投入红利释放，营收快速地增长，从2016年的0.83亿元增长至32.36亿元，CAGR高达108%，营收占比从6.1%提升至34.8%，成为公司继挖机油缸后的第二大业务，未来有望持续增长。

　　从中长期角度来看，考虑到后疫情时代加速基建投资、房地产利好政策频发、国四排放标准实施等因素，我们大家都认为工程机械行业存在结构性行情，公司作为优质有突出贡献的公司，存在市场机会。

　　挖机油缸是公司的核心业务，为公司基本盘。通过上文复盘，不难发现挖机油缸业务在国内市场周期性变化明显，市占率仍有提升空间。但海外市场方面，全球新冠疫情逐步稳定，带来了巨大的经济复苏空间，从而提振基础设施投资建设需求，海外工程机械行业上行，这一点从近2年国内挖掘机出口数据能够获得验证（2021年挖掘机出口数量6.84万台，同比增长97%，2022年1-11月国内挖掘机出口达9.87万台，同增65%）。

　　我们大家都认为虽然未来挖掘机出口同比增速预计有所回落增长情况会有所波动，但整体出口量仍保持中长期的增长趋势。

　　向未来看，国内市场方面，虽然仍处于行业下行周期，但一方面，后疫情时代在基建及地产政策的强支持下，国内挖机销量数据将有所好转；另一方面，公司在中大挖油缸的市占率有望持续提升，因此国内市场需求及营收有望好转。海外市场方面，在海外工程机械复苏的背景下，考虑到公司挖机油缸产品性价比高及品牌效应，再叠加公司在海外市场的布局，我们认为，未来挖机油缸的海外市场需求预测来源于三方面：1）公司海外客户的持续拓展；2）以卡特彼勒为代表的现有客户跟随行业景气度上行，业务需求扩张；3）由国内整机厂海外化进程持续推进带来的需求增量。

　　根据我们测算，2021年挖机油缸市场规模约56亿元，预计2022年挖机油缸市场规模约42亿元，公司市占率达63%，该业务营收达27亿元，到2025年，挖机油缸市场规模有望提升至62亿元，公司市占率达64%，业务营收约39亿元。

　　液压泵阀亟待国产化，市场空间广阔。较已基本实现国产化的液压油缸而言:1）液压泵阀及马达技术难度更大，壁垒更高，目前国内液压行业企业的自主创新与基础研发能力不够，国内高端液压件仍以外资企业为主。泵阀方面，以挖掘机为例，中大型挖掘机泵阀的供应基本被川崎重工和博世力士乐垄断。

　　液压马达方面，国内挖掘机的回转马达以外资KYB和丹佛斯为主，公司已实现小批量供应；而行走马达中外资以纳博特斯克为主，国产品牌中有艾迪精密。因此相关市场亟待国产化，存较大替代空间。

　　2）价值量更大，在行走机械领域，泵阀的价值量约为油缸价值量的1.5-3倍。

　　3）标准化程度相比来说较高，更容易实现不同应用场景的拓展，也更加容易诞生百亿级企业，全球液压巨头主要均以泵、阀为核心产品。

　　公司较早布局液压泵阀领域，子公司液压科技成立于2013年，液压科技泵阀工厂于2014年正式投产，业务于2016-2021年迅速释放，主要为挖机泵阀，营收复合增长率高达108%。通过多年研发，公司在泵阀领域积累了大量产业化经验，具备开展关键技术研发的良好基础。

　　挖机领域，根据上市公司交流纪要，目前小挖泵阀市占率约50%，中挖泵阀市占率20%+，大挖泵阀市占率约10%左右。

　　而目前中大挖泵阀市占率较低的主要是受到下游主机厂验证及产能限制，近年来公司中大挖泵阀产品全面配套于各大主机厂的主力机型并已基本完成初步验证。

　　2022年6月，公司大型挖机用泵阀产品“V90N230DP轴向柱塞并联变量泵和HVME700（B）正负流量整体式液压多路控制阀”顺利通过省工信厅鉴定。

　　因此我们大家都认为，在此轮行业的结构性机会及下一轮行业整体上行周期中，公司中大挖泵阀市占率有望提升至小挖市占率水平。

　　持续拓展非挖工程机械领域及非工程机械领域，不断丰富产品线类型。油缸业务方面，2021年非标油缸销售16.84万只，同比增长36.23%，其中起重系列类及新能源类非标油缸表现亮眼，全年收入分别同比增长了57.94%和88.84%，而海工领域超大缸径、超大活塞杆、超长行程打桩船桩架变幅液压缸也已完成交付。

　　泵阀及马达方面，非挖工程机械领域，高空作业车行业国内和出口明显放量；非工程机械领域，适用在海工、盾构、试验台等领域的V30G系列工业泵以及多领域应用的比例电磁阀成功量产，并成功研制出了摆线马达、电磁类插装阀、多行业使用阀组等产品，为工业泵阀持续增产打下了坚实的产品基础。

　　人口红利退减叠加人力成本上升，高空作业机械行业前景广阔。高空作业车是指3米以上，由液压或电动系统支配多支液压油缸，能够上下举升进行作业的一种车辆。采取了液压传动的载人高空作业车，是当代先进的物种机械设备。

　　我国高空作业平台行业起步较晚，产品渗透率较低，仍处于快速成长阶段。随着人口红利减退和人力成本上升，高空作业中费时费力的传统脚手架模式呈现出被高空作业平台替代的趋势，高空作业平台的价值得到市场广泛认可。

　　从销量来看，2017-2021年，高空作业平台销量从4.58万台增长至16.01万台，CAGR达37%。据中研普华产业研究院数据，2021年中国高空作业平台市场规模为276.98亿元。

　　对标美国高空作业平台市场，2021年美国高空作业平台保有量高达66.46万台，根据观研天下预测，2021年国内保有量为38.44万台，因此未来国内高空作业平台市场仍有较大提升空间。

　　1）工作系统：HP5V45/S28开式泵+HVSP12总线电磁直推多路阀，可实现变幅、伸缩、回转、转向、平台等动作的精准操作。

　　2）行走系统：HP3G/HP4VG闭式泵+HM3V插装式/HM5V法兰式柱塞马达组成的静液压行走系统，具有控制准确、微动性好、结构紧密相连、节能等优势。

　　3）电动缸：为高空作业车提供系列高性能电动缸，满足市场新的电驱应用需求。

　　农业机械化水平持续提升。农业是支撑国民经济建设与发展的基础产业，因此农业机械化是实现农业现代化的重要内容。2022年2月，国务院发布《“十四五”推进农业农村现代化规划》，要求加强农机装备薄弱环节研发，加强大中型、智能化、复合型农业机械研发应用。近年来，在国家政策的全力支持下，我国农业机械化程度不断提高。

　　从农业机械保有量来看，2018-2021年，保有量从1.98亿台稳步增长至2.06亿台。从农业机械总动力来看，随着行业保有规模的扩大，农业机械总动力也随之提升，2021年我国农业机械总动力达10.78亿千瓦，同比增长2.1%。

　　“机收减损”是粮食增产增收的重要举措，因此对农机的工作可靠性、操作舒适性等提出了更高的要求。公司作为国内液压件有突出贡献的公司，推出的很多泵阀产品及系统解决方案已在起重机等机械上成熟应用。

　　由于农业机械工况不一样，公司基于强研发能力对产品做升级迭代，从而确保农机高校稳定的完成农事工作。

　　以采棉机系统解决方案为例，配备的HP4VG系列高压闭式泵，排量覆盖60-175cc/rev，可应对不同的机型与工况需求。同时，与HM(E)6V系列斜轴马达共同打造成闭式静液压行走系统，在提升工作效率的同时更为节能。

　　我国作为农业大国，农机市场规模较大，向未来看，公司系列新产品有望复刻挖机泵阀成功路径在市场上迅速放量。

　　在海工市场，企业主要提供海工油缸业务。近年来海洋工程活动频发，尤其是双碳背景下海上风电场建设加速。但由于工作地点处于外海，受潮汐涌浪影响及盐雾腐蚀尤为明显，因此对海工油缸的耐腐的能力提出了更加高的要求。内生方面，公司基于大量的海工应用经验，可按照每个客户的特定需求，量身定做可承受风浪和海水腐蚀的打桩船液压缸。

　　2021年12月，公司历时历时一年研制而成的超大缸径、超大活塞杆、超长行程打桩船桩架变幅液压缸及系统即将迎来圆满交付，不但可以承受19400kN的最大工作拉力与29700kN的最大工作推力，而且全部符合验证社对海工使用设备所要求的工作环境条件，助力高效完成打桩、起重、换铰和起倒架等各工况下需要的桩架变幅作业。

　　外延方面，2022年，公司收购其全资子公司普莱克斯表面技术（常州）有限公司的100%股权。普莱克斯表面技术(常州)有限公司有着先进的表面热喷涂处理技术和专业的喷涂技术团队。因此，本次收购完成后，公司有望依托普莱克斯在喷涂领域的丰富经验，整合公司现在存在资源，提升恒立液压热喷涂的技术水平和生产能力，助力恒立海工油缸业务发展。

　　2021年公司发布非公开发行计划，定增50亿用于墨西哥项目（12亿）、线亿）、国际研发中心项目（6.5亿）、通用液压泵技改项目（3.1亿）、超大重型油缸项目（1.5亿）。具体来看：

　　其中电动缸是液压缸的升级产品，而滚珠丝杆等精密传动元件不仅是电动缸的关键零部件，也是机械常用元件，市场发展前途广阔。该项目达产后将形成年产104,000根标准滚珠丝杆电动缸、4,500根重载滚珠丝杆电动缸、750根行星滚柱丝杆电动缸、100,000米标准滚珠丝杆和100,000米重载滚珠丝杆的生产能力。

　　主要开展液压泵阀及马达相关研究，该项目有利于培育高端液压件研发能力，并未墨西哥工厂生产提供技术储备。

　　4） 通用液压泵技改项目：通用泵阀市场较挖掘机用规模更大，是公司未来重点开拓的市场领域，该项目有利于解决公司通用泵阀产能不足的问题，推动公司通用泵阀业务快速拓展，亦有助于优化产品结构，项目达产后原有年产9,000台通用液压泵的产能将扩至年产70,000台。

　　5） 超大重型油缸项目：有助于公司完善非标定制化超大重型油缸生产能力，主要使用在于海事海工、大型水利、锻压机床和冶金等行业。该项目达产后将形成年产2,800吨非标定制超大重型油缸的生产能力，有助于丰富公司产品结构。

　　一类是国外知名液压品牌，如博世力士乐、川崎重工、KYB等；第二类是国内大型液压器件生产企业，例如恒立液压、艾迪精密、邵阳液压；第三类是国内综合性工程机械生产企业，通过兼并收购或以自有资金布局液压件，例如中航重机、川润股份等。从全球液压行业竞争格局来看，2019年恒立液压及艾迪精密全球市占率为2.2%和0.6%。不论是从营收还是从产品线来看，公司都是国内液压行业市场中国产品牌的绝对龙头企业。

　　1999年公司成功研发出挖机油缸，并于2004年走上挖掘机液压油缸的自主研发之路，自此国内品牌的市场占有率逐步提升，至今公司市占率高达62%。高端液压件方面，对内，公司2011年开始就涉足液压泵阀的研发，并开启高精密液压铸件项目，对外，公司并购在泵阀领域具备多年生产经验的上海立新及Hawe-Inline公司，内外并举增强公司在液压泵阀领域的技术实力。

　　截至目前，公司已掌握了高压柱塞泵和液压多路阀的多项关键核心技术，实现了中小型挖掘机用液压泵阀的规模化生产。

　　从专利技术数量来看，对比2021年国内液压龙头恒立液压和艾迪精密数据，恒立液压专利数远超艾迪精密。

　　从毛利率来看，2017年至今，公司毛利率整体呈上涨的趋势，尤其是在2020年后，原材料钢材市场价格上涨，同行可比公司毛利率下行，公司仍然处于较高水平，一方面是由于公司产品结构的优化（液压泵阀等高毛利产品销量上升），而另一方面得益于公司自产铸件优势，2020年铸件整体良品率提升到了98%以上，未来随着铸件产能的释放，公司产品成本能得到更好控制，毛利率维持高水平。从净利率来看，公司前期投入红利释放，规模效应显现，近三年与同行可比公司的净利率差距逐步拉大。

　　博世力士乐为全球液压行业第一大有突出贡献的公司，2021年出售的收益达61.67亿欧元，以304.3的全球液压行业市场规模进行测算，博世力士乐全球市占率为20.3%。在海外工程机械景气度下行的基础下，2021年恒立液压的全球市占率也仅为4%，对标海外龙头博世力士乐，恒立液压仍有较大提升空间。

　　1952年公司开始生产标准化液压元件和液压装置，1953年生产出第一台工业化生产的行走机械用齿轮泵，此后公司始终致力于泵阀的研发和制造，直至1964年，内含三根柱塞的径向柱塞泵的首次小批量生产，公司成长为液压解决方案专家。

　　公司持续拓展产品线，并开始涉足工业及行走机械领域。期间公司通过多次收购，增强总实力并以此进入新细致划分领域。1979年，公司开发出世界上首台免维护交流伺服马达，从而引发了机械工程行业的一场革命。1994年，公司发布首个无轴驱动卷筒印刷机，也掀起了印刷机制造领域里的一场革命。

　　4）2001-2016年：确立在传动与控制解决方案领域的全球领导者地位。

　　2001年原公司曼内斯曼力士乐与博世自动化技术公司合并，组成博世力士乐股份公司。此后的15年期间公司致力于将软件与产品结合，加速产品智能化进程。

　　工厂自动化成为近年来公司发展重点，公司积极推动数字化转型，通过互联液压系统打造技术限制，打造“未来工厂”。

　　自涉足液压行业以来，博世力士乐就一直专注于研发技术。不论是哪个成长阶段，研发一直是公司“主旋律”。依据公司年报数据，博世力士乐的研发支出常年保持在5%-7%的区间内。2021年博世力士乐研发投入3.44亿欧元，大多数都用在行走机械自动化、工厂自动化、基于ctrlX AUTOMATION自动化平台的产品组合，以及工业液压领域的集成轴系统。

　　截至目前博世力士乐产品矩阵丰富，涵盖组装技术、电子传动与控制、齿轮技术等10大品类，涉及农林、汽车、电池生产、化工、能源和公共事业等14个行业，为公司业绩提供有效保证。

　　在行业方面，公司也从挖掘机拓展至工业机械、高空作业、农业机械、海工海事、新能源等领域。

　　液压属于技术密集型与资金密集型行业，且产品在主机厂的验证周期较长，因此收并购是加强总实力，迅速切入新细致划分领域的最佳选择。从博世力士乐的6次重要并购事件来看，每一次并购都是推动公司完善技术实力或进入新市场的关键。

　　恒立液压自成立以来也一直持续有并购事件，其中大部分收购均是针对液压泵阀领域，为公司液压泵阀在2016-2021年的爆发奠定了稳定基础。

　　我们认为，在企业的成长阶段，并购意味着“强强联合”，通过整合双方的技术优势，形成互补或协同效应，从而在国内甚至全球的竞争中获得优势地位，对企业未来的发展至关重要。

　　博世力士乐在公司发展的第二阶段就开始着手布局海外市场。以中国市场为例，1978年，公司就开始布局中国市场，成立博世力士乐（中国），从此开始为中国各行各业生产力士乐产品。2005年，中国成为了博世力士乐的全球第三大机构，仅次于德国和美国。

　　发展至今，产品覆盖行走机械应用、水利工程、港口机械、船舶及海事工程、重工业、通用机械等多领域。博世力士乐（中国）除在香港成立办事处外, 亦于上海, 北京, 大连, 广州及成都开设了代表处, 从事销售, 业务联络, 服务与技术上的支持。除中国外，公司在美国、意大利、土耳其、印度、英国等多个国家均进行了布局。

　　从博世力士乐2021年分地区销售占比情况去看，其国内（德国）市场营收占比近21%，剩下的79%均来自其海外市场。

　　从结果来看，博世力士乐的全球化布局不仅拓宽了产品的销售经营渠道，还丰富了公司的市场经验，在某些特定的程度上加速了公司技术的更新， 是一个良性循环。

　　2012年企业成立美国和日本子公司。2015年公司通过收购德国哈威InLine、日本服部精工株式会社，顺势拓展欧洲及日本市场。2017年，公司芝加哥工厂建成运行，2020年企业成立印度子公司。2022年公司墨西哥工厂进入基础设施建设阶段。发展至今，公司在全世界内有10大制造基金，业务覆盖超20个国家。其中海外最大的生产基地为墨西哥工厂，有望于2023年实现投产。

　　1965-1995年，博世力士乐重点发展液压泵阀件，并提前把握电动化趋势，推出电机、伺服泵等先进产品；2001-2016年，力士乐开启智能化篇章，专注研发由软件驱动并实现互联的传动与控制解决方案。2017年至今，力士乐紧跟“工业4.0”发展，布局工业自动化，致力于推动数字化转型，打造“未来工厂”。虽然博世力士乐每个阶段的发展与德国整体制造业的发展的新趋势及程度相关，但其成功把握了每一次时代机遇，以此来实现质的飞跃。

　　对比德国，国内制造业水平明显不足，在高端液压件市场仍存在比较大替代空间，而电动化方面，也存在诸多“卡脖子”问题，但从恒立液压定增项目中可以确认，公司精准把握了国内液压行业未来的发展的新趋势，因此我们大家都认为公司有望在行业升级中迅速成长，成为下一个“博世力士乐”。

　　截至2023年1月27日，卡特比勒盘中新高达266.04美元，较2022年9月27日盘中低价159.53美元增长近66.8%。对比卡特比勒2022年二季度表现，我们大家都认为支持卡特比勒近期股价上涨的主要的因素是其三季度超预期的业绩及盈利能力。

　　分业务来看，工程机械业务营收达62.76亿美元，同比增长19%，但该业务利润达12.09亿美元，同比增长40%，资源领域营收和盈利分别同比增长30%/81%，能源和运输领域营收和盈利分别同比增长22%/32%。

　　分地区来看，第三季度，拉美地区工程机械营收同比增长51%，北美地区工程机械营收同比增长29%，亚太地区工程机械营收同比增长1%。

　　2） 卡特彼勒作为全球工程机械行业龙头，竞争格局稳定，定价能力强，公司通过涨价措施将供应链成本上涨压力进行转移，提高盈利能力。而管理层也公开表示，第四季度的价格涨幅将继续超过制造成本的上涨，销量也将继续增长。

　　以矿业设备为例，2022年9月，必和必拓集团、卡特彼勒公司和芬宁国际公司宣布将逐步替换必和必拓埃斯康迪达铜矿的整个矿卡车队，更新为CAT®（卡特）798AC电驱动卡车。第一批新车将于2023年下半年到岗，其余车辆将在未来10年内陆续交付。此次替换不仅大幅度的增加了卡特彼勒卡车的数量，更是推动了矿场向清洁能源方面的过渡转型。在这一进程中，产品竞争力较强的企业有望充分受益。

　　1）挖机油缸业务与下游挖掘机的销量相关性较大，考虑到后疫情时代国内外市场基建投资回升，假设未来国内挖机销量及海外出口销量稳步增长；2）公司在液压油缸领域市占率第一，得益于产品的优点，未来市占率有望继续提升；

　　3）受上游原材料上涨影响，预计2022年毛利率承压，但考虑到之后产品结构的优化，公司毛利率水平有望得到控制。

　　1）公司在非标泵阀及马达领域持续拓展，预计2023年非标泵阀在高机、农机及海工领域爆发，此后保持快速地增长，同时，非挖泵阀及马达业务有望营收占比有望提升；2）假设毛利率2022年小幅下降，之后受益于公司铸件产能释放，产品成本能有效控制，产品毛利率有望小幅回升。

　　1）2022年受疫情及工程周期影响，油缸销量下滑，假设油缸配件业务2022年也有所下滑，2023年后有望保持稳增；2）总体趋势与油缸一致，受上游原材料上涨影响，预计2022年毛利率承压，但考虑到之后产品结构的优化，公司毛利率水平有望得到控制。

　　1）该业务目前体量较小，假设未来有望稳步拓展；2）考虑到该业务仍处于拓展阶段，而整套系统解决方案是大势所趋，因此为拓展市场，假设该业务未来毛利率小幅下降。

　　1）2022年预计体量有所减少，未来小幅提升；2）假设未来毛利率水平基本保持稳定。

　　恒立液压深耕液压行业多年，为国内液压行业的绝对龙头，公司近年以技术为驱动力，持续突破高端液压件的核心工艺，丰富产品线并加大非挖领域的业务拓展。我们预计公司2022-2024年分别实现收入80.7/98.3/115.0亿元，同比增长-13%/22%/17%；实现归母净利润21.1/27.8/32.1亿元，同比增长-22%/32%/16%；2021-2024年CAGR达7.3%，2022-2024年对应的EPS为1.58/2.07/2.39元。公司当前股价对应的PE为42/32/27倍。