「行业趋势」欧美消费升级：中国制造隐形冠军供应全球到渗透国内

「行业趋势」欧美消费升级：中国制造隐形冠军供应全球到渗透国内：

  国内制造业出现由供应全球到渗透国内的现象。长期以来，中国制造业的产业逻辑一直沿着“从进口替代到供应全球”的路径展开，但是我们得知制造业的一些细致划分领域出现了“由供应全球到渗透国内”现象，尝试分析背后的产业逻辑和投资机会。

  这些公司包括并不限于浙江鼎力、捷昌驱动、八方股份、春风动力、麒盛科技、凯迪股份（拟上市）、敏华控股（港股）等，他们具备共同的特性：顺应欧美消费升级，市场空间巨大，享受渗透率快速提升的行业红利，公司纯收入能力较强。

  浙江鼎力：主营高空作业平台，下游市场主要在美国，下游领域包括厂房建设等。

  捷昌驱动：主营线性驱动控制管理系统，下游客户集中在欧美地区，下游领域面向升降办公桌、电动医疗看护床、光伏、汽车电动尾门、升降式油烟机等。

  八方股份：主营电踏车电机和配套电气系统，下游客户集中在欧洲、日本地区，下游领域主要为电踏车。

  欧美消费升级表现在产品形态上，消费级摩托车和越野山地车是对传统摩托车的升级，升降办公桌是对传统木制固定式办公桌的升级，电动医疗看护床是对手摇病床的升级，光伏是对固定式光伏支架的升级，升降油烟机是对滑轨式和固定式油烟机的升级，电踏车是对传统自行车的升级，电动沙发是对传统沙发形式的升级。

  智能化升级的产品具有单价高、盈利能力强等特点，对于传统企业具有较大的吸引力，比如办公家具行业，传统的一套办公桌椅售价在1000元左右，而一张升降办公桌售价可以卖到3000-5000元，相应的毛利率更高。

  欧美地区人均GDP在4万美元以上，相比中国人均GDP不到1万美元，相差4倍；美国人均可支配收入为11万元，中国人均可支配收入为2.8万元，这相当于美国1989年的水平。高人均GDP和高人均可支配收入是欧美消费升级的经济基础。

  高消费能力的年轻群体和老龄化群体对健康办公、养老护理、健身娱乐、舒适睡眠产生巨大的市场需求。

  欧美人口合计6.7亿人，其中欧美日地区65岁以上老龄化人口规模接近2亿人。面临巨大的产业升级需求，欧美在部分制造业领域出现产业真空，如自行车和线性驱动行业，欧美产业真空+国内工程师红利，国内配套制造业产业链迎来一轮机遇期。

  升降办公桌、电动医疗看护床、电踏车、消费级摩托车、电动沙发、光伏、汽车电动尾门等新兴起的产业起源于欧美，未来将逐步渗透国内，引领国内消费升级趋势。

  工程师红利成为国内制造业承接欧美消费升级趋势的重要优势。1998-2018年期间，中国累计高校毕业生9083万人，研究生929万人。2018年中国PTC申请专利数量53343件，仅次于美国55998件，排名全球第二。依赖国内工程师红利、完整的产业链优势以及劳动力成本优势等，中国制造业成为承接欧美消费升级趋势下的优先选择。

  欧美消费升级国内供应链公司分为两种，一种是核心零部件配套供应商，例如捷昌驱动、八方股份、凯迪股份；另一种是直接以终端产品形式出口到美国的企业，如春风动力、浙江鼎力、敏华控股、麒盛科技（麒盛科学技术产品介于核心零部件与终端产品之间）。

  捷昌驱动和凯迪股份主要营业产品均为线性驱动控制管理系统，八方股份主营电踏车及其系统。从产品结构看，两者具有一定的相似性。线性驱动控制管理系统主要由控制管理系统、电动推杆、传感器、升降立柱组成，其原理是经过控制系统将指令传达至机械结构，将电动机的圆周运动转换为推杆的直线运动，进而达到推拉、升降重物的效果；电踏车电机系统主要由控制器、传感器、仪表、电池组成，其安装在电踏车上帮助其输送动力达到骑行省力的效果。

  线性驱动控制管理系统下游延展性相对电踏车电机更好一些。线性驱动控制管理系统下游可以拓展到医疗看护床、升降办公桌、光伏、升降油烟机、电动沙发、汽车电动尾门、农业机械等领域。

  目前单一升降办公桌对应的线性驱动控制管理系统市场规模就达到70亿元，该规模与电踏车电机对应的市场规模持平，但是加上医疗看护床、光伏等其他领域的拓展性，线性驱动控制管理系统市场规模未来有望达到千亿。中置电机/轮毂电机市场未来将由电踏车延甚至电动货运车、电动滑板车等其他细分市场，产品结构层面，将由电机到电池环节延展，市场空间将能进一步打开。

  捷昌驱动、凯迪股份、八方股份三家公司产品和下游市场具备强可比性，同属于受益欧美消费升级的配套零部件厂商，产品均为电机及其控制管理系统相关。

  通过财务比较，三家公司具备共同的财务特征：轻资产、高成长、高周转、高盈利、低费用、现金流好。

  高成长性依赖行业快速渗透红利：捷昌驱动、八方股份、凯迪股份三家公司近三年的收入复合增速分别为45%、51%和42%，得益于下游升降办公桌、电动沙发和电踏车渗透率迅速增加。升降办公桌和电动沙发每年保持30%左右的复合增长，电踏车保持15%-25%左右的行业增速。三家公司净利润的增长基本与收入增长呈现同步性特征。

  人均产出差异较大，商业模式不一：八方股份、捷昌驱动和凯迪股份人均产出分别为218万、82万和46万元，差异较大。八方股份与其他两家差异较大的原因为其商业模式不一样，八方股份主要零部件制造环节基本依靠外包，自身则主要完成设计+系统集成环节，这也就解释了为什么其固定资产只有2400万元，却能支撑10个亿以上规模的收入体量。而捷昌驱动和凯迪股份制造端在体内，尤其是凯迪股份基本完成产业链垂直集成，而捷昌驱动部分电机和钣金件业务采取外包模式。

  捷昌驱动与凯迪股份人均产出差异原因：第一，产品结构差异，捷昌驱动的下游产品以升降办公桌和医疗看护床为主，产品单价较高，凯迪股份的下游以电动沙发为主，升降桌占比不高；第二，凯迪股份垂直集成的模式，上游原材料环节占了部分产能。

  三家公司高毛利率具备一定的持续性：三家公司的毛利率基本稳定在40%左右，高于电机行业上市公司的中等水准。原因包括以下三点：第一，线性驱动控制管理系统和电踏车电机系统并非单个电机本身组成，而是包含设计+电机+控制器+传感器的整套驱动系统，设计软件+硬件，包含机械、电气、材料、设计、计算机等多学科综合集成。第二，线性驱动控制管理系统与电踏车电机系统下游具备定制化和小批量特点，终端用户为2C端消费者，2C属性非常容易形成品牌粘性；第三，海外市场、海外客户对价格不敏感，对品牌更为敏感。下游品牌商对供应商的筛选较为严格，双方建立稳定合作伙伴关系后不会轻易更换。因此，我们大家都认为线性驱动控制管理系统和电踏车电机系统长期高于电机行业的毛利率是必然的。

  2019年三季度捷昌驱动毛利率环比下滑9%，主要是受到中美贸易战所加25%关税影响，剔除关税因素后，预计公司毛利率正常维持在40+%左右。

  终端产品价格年降有限。从产品价格因素看，捷昌驱动升降办公桌单价从2015年的1391元/套保持年降4%左右的价格幅度，到2018年均价为1229元/套，价格相对来说还是比较稳定。电踏车电机的单价由于产品结构升级因素（中置电机占比提升），均价每年保持3%-7%的提升幅度。

  低费用率：三家公司管理费用率在6%-10%左右，销售费用率在5%-6%左右，研发支出占收入的比重在3%-4%。低销售费用率还在于下游客户集中度相比来说较高。我们注意到八方股份2017年管理费用率大幅度的提高至24%，导致其当年净利率只有8.7%。

  高周转低资产负债率：三家公司存货周转天数为2-3个月，资产负债率低于40%，其中捷昌驱动的资产负债率只有15%。

  行业现金流较好：三家公司当期经营活动现金流入/营业收入的比重在100%-110%之间。这是因为，欧美客户的付款情况较好，应收账款较少且基本在一年之内，如捷昌驱动的客户在签订订单的同时，会支付全款，部分大客户会给予2-3个月的账期，由于产品交货周期在1-2个月，现金流状况较好。

  关注智造科技（能源科技、农业科学技术、3D打印等），产业智能化。通过数据看产业！